核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部(bù)分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以来的(de)格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到(dào)政策(cè)利(lì)好(hǎo)和预(yù)期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要(yào)来自低(dī)估值(zhí)的(de)国央(yāng)企的(de)估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是(shì)成长相(xiāng)对(duì)价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指(z95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通hǐ)数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡<95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通/strong>

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和(hé)技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提(tí)供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民(mín)生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科技(jì)领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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